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華西證券--伯特利:深耕制動,電動智能突圍【公司研究】

2020-6-17 23:30:54發布21次查看

【研究報告內容摘要】
制動領域的國產之光
深耕制動領域,實現產品+客戶雙升級。1)公司以傳統制動器等機械件起家,逐步向高附加值業務拓展,目前已形成制動器+電控制動+輕量化三大業務布局。2)客戶結構從傳統制動器業務的奇瑞、吉利、長安等一線自主品牌,逐步向電控制動epb業務的東風日產、江鈴福特與輕量化業務的上汽通用等合資品牌和北美通用、歐洲沃爾沃等全球平臺升級。3)業績表現優異,2015-2019年營收/歸母凈利實現cagr21.0%/24.7%的高增長。
進軍線控制動國產替代有望加速
epb:受益自主成長與合資滲透,直擊外資競爭對手。1)目前國內乘用車epb滲透率約為64%,其中自主品牌的價格<10萬的車型滲透率為38%,仍有提升空間;日系價格<10萬的車型滲透率0%,美系10萬<價格<15萬和價格<10萬的車型滲透率分別為12%和0%,提升空間較大。2)公司為國產epb龍頭,國內市占率約為6%,已切入美系、日系供應體系,與采埃孚天合、泛博等外資供應商競爭。3)受益于自主品牌份額的增加與美系、日系價格<15萬的車型滲透率提升,公司有望憑借成本優勢,預計2025年國內市占率有望提升至20%,對應營收30億元以上。
ehb:esc量產經驗疊加新能源車強需求,實現國產替代彎道超車。1)目前ehb在新能源車中滲透率為17%,傳統乘用車中滲透率為2%,未來市場潛力大。2)公司基于esc量產經驗,研發出one-box產品wcbs(集成式線控制動系統),在性能上優于目前主流two-box產品。3)公司該產品從新能源車市場發力,逐步向燃油車滲透,有望實現國產替代突破,預計wcbs產品2025年國內新能源車市占率25%,燃油車市占率15%,對應營收10億元以上。
布局輕量化開啟全球戰略新篇章
國內鑄鋁轉向節龍頭,開啟全球戰略新篇章。1)底盤輕量化目前滲透率較低,其中鋁轉向節滲透率約為40%,發展前景廣闊。2)公司從通用tier2升級為tier1,顯著提升輕量化營收與毛利,預計墨西哥建廠計劃將持續打開海外市場。3)由鑄鋁轉向節、控制臂到鑄鋁制動卡鉗、制動盤,公司基于工藝優勢開展產品多元化布局,單車價值量顯著提升并有望進一步提升市占率。
制動器輕量化加速,貢獻業績新增量。1)公司傳統盤式制動器業務受epb替代影響,業績增長空間有限,2015-2019年營收cagr為3%。2)公司主打精細化運營而非低價競爭搶市場,盤式制動器毛利率高于競爭對手,為制動器輕量化市場開拓夯實基礎。3)鑄鋁制動器有望復制鑄鋁轉向節經驗,預計2025年國內市占率17%,asp提升下驅動制動器業績增長。
投資建議
公司客戶和產品結構雙升級,短期受益于輕量化放量和epb滲透率提升,中長期線控制動系統有望貢獻顯著增量,驅動量價利齊升。調整盈利預測:預計2020-2022年eps由1.17/1.41/1.68元調為1.23/1.51/1.82元,對應當前pe27/22/18倍。參考行業平均估值水平,考慮到公司未來成長性,按照分部估值法給予公司盤式制動器/輕量化/電控產品2021年20/30/35倍pe估值,目標市值183億元,目標價由31.02元上調至44.74元,維持“買入”評級。
風險提示
奇瑞、吉利、長安等主要客戶銷量不及預期;epb市場拓展不及預期;ehb市場拓展不及預期;輕量化海外業務布局不及預期;傳統盤式制動器競爭加劇等。

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